文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降写照的意思 写照是什么词性低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(写照的意思 写照是什么词性chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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