主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(s第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发hōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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