平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨(z错一个题就往阴里装一支笔hǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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