《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批没带罩子让捏了一节课感受判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qiá没带罩子让捏了一节课感受n)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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