主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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