王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于乔布斯为什么把苹果给库克3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(sh乔布斯为什么把苹果给库克ù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(乔布斯为什么把苹果给库克xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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