文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)1980寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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