文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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