主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加1米等于多少mm 1米等于多少厘米之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。1米等于多少mm 1米等于多少厘米>

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是1米等于多少mm 1米等于多少厘米保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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