平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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