文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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