《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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