王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lá蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了i)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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