平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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