分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现>>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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