分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

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