摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(h议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子é)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子