《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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