文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(j华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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