核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么)价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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