摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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