核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，反函数常用公式大全，反函数运算公式可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　反函数常用公式大全，反函数运算公式ong>向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下反函数常用公式大全，反函数运算公式，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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