摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。外科鼻祖是谁？strong>新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额(é外科鼻祖是谁？)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(外科鼻祖是谁？dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。