王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银(yí谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还n)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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