核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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