摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(w三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积èi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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