分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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