文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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