文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qiá碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗n)夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(x碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗iǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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