来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zh苏州区号是多少ú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门苏州区号是多少的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。苏州区号是多少

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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