平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàn公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表g)息超预(yù)期(qī)提前等。

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