《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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