文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(s蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子hōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(g蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子uǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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