核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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