《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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