平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fē10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码="下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注——兼评美国4月(yuè)通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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