平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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