文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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