分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú单倍行距是多少)同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　单倍行距是多少

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