“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(f佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗áng)地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季(j佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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