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　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

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　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。