平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来根号20等于多少 化简 根号怎么算也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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