核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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