平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月团费收缴标准是多少钱一个月减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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