5月13日，年内(nèi)首(shǒu)只央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央企红(hóng)利ETF发布公告称，其累(lèi)计有效认(rèn)购申(shēn)请份额(é)总额超过(guò)20亿份发行上限，将启(qǐ)动比(bǐ)例(lì)配售。这则小公告体现出(chū)市场对这一“中(zhōng)特估”主题的追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕(rào)着“中(zhōng)特估”的(de)行情，市(shì)场关(guān)注(zhù)度非常高(gāo)，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这一波“中特估”行情的(de)催化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在去年底及(jí)今年(nián)一季度(dù)，一些基金经理(lǐ)开始调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　目(mù)前“中(zhōng)特估(gū)”资金面、情绪面、估值方式等问题成为(wèi)市场(chǎng)关注焦点，中国(guó)基(jī)金报采访多位(wèi)投研人士，解(jiě)析(xī)“中(zhōng)特估”这些焦点问题。

　　央企主(zhǔ)题ETF密(mì)集(jí)上报发行

　　行(xíng)情(qíng)催(cuī)化(huà)剂？

　　市(shì)场对(duì)“中特估(gū)”主题积极追捧(pěng)。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF罕见出现启动(dòng)“比例(lì)配售(shòu)”情况，今年场内(nèi)多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多(duō)只国央企主题基(jī)金发(fā)行，市场对此(cǐ)充满期待(dài)，如5月15日(rì)就(jiù)有3只央企回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科技引领、央企现代能源(yuán)等ETF也将获批发行，更有(yǒu)扎堆上报(bào)的央国(guó)企基(jī)金在排队入市(shì)。

　　这些或(huò)成为这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会基金(jīn)经(jīng)理何龙表(biǎo)示(shì)，央企ETF发行在(zài)情绪上(shàng)是构成催(cuī)化因(yīn)素的，近期银行股大(dà)涨的一个催化因素就是积极推介(jiè)相(xiāng)关央企ETF的(de)发行。

　　“随着央(yāng)企(qǐ)ETF的发(fā)行(xíng)，和诸多主题基金的(de)申报发行，我认为确实会成为引(yǐn)爆行情的(de)催化剂，基本(běn)面、资金面、政策(cè)面都在向好(hǎo)，下半(bàn)年(nián)，中特估有(yǒu)可能(néng)独领风骚(sāo)。”万家基(jī)金章(zhāng)恒更是(shì)表(biǎo)示。

　　同(tóng)样，博时(shí)基金指(zhǐ)数与量化投(tóu)资部基金经(jīng)理杨振建就表(biǎo)示，近期密集申报的国央企主题(tí)基金主要涉及(jí)“股东回报(bào)”、“科(kē)技引(yǐn)领”、“现代(dài)能(néng)源”几大主(zhǔ)题(tí)，这(zhè)样的布局可以更好(hǎo)支持(chí)央国企的估(gū)值重(zhòng)塑(sù)。

　　“央(yāng)企ETF的发(fā)行将成为(wèi)行(xíng)情进一步(bù)上涨的催化(huà)剂(jì)。去年(nián)以来公募基(jī)金发(fā)行整(zhěng)体平淡，近(jìn)期多只(zhǐ)国央企主题基金申报和发行，行情火热下将(jiāng)为市场(chǎng)带来增量资金，有望(wàng)推动(dòng)进一步上涨。”杨振建进一(yī)步表示。

　　此外，银(yín)华基金ETF业务总监(jiān)王帅认为，公募基金(jīn)积(jī)极布局央国企主题基金，一(yī)方面是因为新一轮深化国企改(gǎi)革的大(dà)幕将拉开，叠加“中特估(gū)”概(gài)念，央国企上(shàng)市(shì)公司的投资价值(zhí)凸显(xiǎn)，该主题的基金将(jiāng)为投资者提(tí)供更(gèng)丰富的工具以参(cān)与(yǔ)到(dào)央国企(qǐ)投资。另一方面是落实公募(mù)基金行(xíng)业高(gāo)质量(liàng)发(fā)展的(de)要求(qiú)，引(yǐn)导更(gèng)多资金参与(yǔ)央(yāng)国企改革，更好发(fā)挥公(gōng)募基金服务(wù)资(zī)本市场改革(gé)、服务实(shí)体经济(jì)和国家战略(lüè)的(de)作用。

　　王帅表示，未(wèi)来央企ETF的(de)发(fā)行将为央企相关标的和板块(kuài)带来增量资金，提升(shēng)交易活(huó)跃度，有望(wàng)成为中(zhōng)特估(gū)行情的催化剂。

　　存量(liàng)市场中(zhōng)变赛(sài)道

　　积(jī)极调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场结(jié)构(gòu)性行情(qíng)明(míng)显，中特估和人工智能(néng)成为两大明显的主线，而新能源等(děng)前(qián)期(qī)热门赛道股冷(lěng)却(què)，在(zài)此背景下，一些基(jī)金经(jīng)理开始(shǐ)调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　万家基金基金经理章(zhāng)恒(héng)直言(yán)，自己目前重点关注(zhù)三大行业，火电、券商、军工，这(zhè)三(sān)大(dà)行(xíng)业主要是央(yāng)企或地(dì)方国资所在的行业，民营企(qǐ)业占比较少。

　　“首先是基于行业本身基(jī)本面在(zài)今年会有重大的向上(shàng)变化的机(jī)会，比如火(huǒ)电，会受(shòu)益于(yú)煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着(zhe)国有企业(yè)改革的推进，大概率这些(xiē)企业会进入一(yī)个提质增效、释放(fàng)业绩的过程。”章(zhāng)恒表示，中(zhōng)特估是过去5年10年(nián)改(gǎi)革的成果(guǒ)，是非常基本面的，和他过去(qù)1至2年研究投资思路也非(fēi)常(cháng)吻合，为在下半年(nián)抓住这波中特(tè)估(gū)的投资机会做好了准(zhǔn)备。

　　“去(qù)年年(nián)底(dǐ)已开始(shǐ)重视中苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(zhōng)特(tè)估的投资机会，判断中特估的机会未来三(sān)年分两个阶(jiē)段。”融通红利(lì)机会(huì)基(jī)金经(jīng)理何龙表示，第一阶段(duàn)也就(jiù)是今年以数字经济和“一(yī)带一(yī)路”的主题普涨性机(jī)会(huì)为主，包括低于1倍PB、分红收益率(lǜ)极(jí)高的(de)品种，将会迎来普涨性(xìng)的(de)机会。第二阶(jiē)段(duàn)是未来(lái)两年，在(zài)主题性机(jī)会消散以(yǐ)后(hòu)，基于(yú)顶层设计对国央经营管理价值导向变化，我(wǒ)们判断经(jīng)营(yíng)成果随之改变(biàn)是(shì)一个慢(màn)变量(liàng)，会(huì)在未来两(liǎng)年(nián)体现在每一个央(yāng)国企的报(bào)表(biǎo)中(zhōng)。

　　何龙强(qiáng)调，目前在(zài)挖掘(jué)公司经(jīng)营层(céng)面可能发(fā)生显著正(zhèng)向变化的个股提前进行布局，比如医(yī)药和(hé)消费等行业。

　　其实一(yī)季报(bào)已经显露出(chū)不(bù)少基金在行动。国金证券研究(jiū)所数据显示，偏(piān)股主动型(xíng)基金2022年年报前十大重(zhòng)仓(cāng)股股(gǔ)票池中，“中特估”概念(niàn)占偏股主动型基金(jīn)持有股票市(shì)值比例仅有1.18％。而(ér)2023年一(yī)季报披露的持仓中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主动型基(jī)金持有股票(piào)市(shì)值比例(lì)提(tí)高到(dào)4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)股在偏股主动(dòng)型基金(jīn)的(de)持仓中，占(zhàn)比明(míng)显提高。上述数据显示，根据(jù)偏股主(zhǔ)动型基金2022年报及2023年一季报十大重仓(cāng)股(gǔ)的数(shù)据，剔除个(gè)股涨跌影响(xiǎng)，估计了各基(jī)金主动加仓“中特估”概念股的市值占2022年末(mò)股(gǔ)票总(zǒng)市值比例，一(yī)季(jì)度超(chāo)过(guò)30％的偏股主动(dòng)型基金(jīn)主(zhǔ)动加(jiā)仓了“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)股，198只(zhǐ)基金(jīn)在2022年末不持有“中特估(gū)”概念股(gǔ)，但在一季度(dù)买(mǎi)入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证券数据统(tǒng)计也显示(shì)，一季度(dù)主动偏股型公募基金对港(gǎng)股央(yāng)国企的持(chí)股(gǔ)市值比(bǐ)重达到(dào)2019年以(yǐ)来的(de)新高，港股央国企持股总市值占港股持股总市值的比重由2022年四(sì)季度的25.1％提(tí)升至2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于2020年低点时的7.苏三起解的故事，苏三起解的故事简介5％。

　　投(tóu)研(yán)上加大(dà)力量(liàng)？

　　构建国央企专门的(de)股票库

　　可以(yǐ)说中(zhōng)国特色(sè)估(gū)值(zhí)体系，正深刻影响基金公(gōng)司的投研，落实到日常(cháng)的投研流程和(hé)实践之(zhī)中，不少(shǎo)基金公司在加大投研(yán)力量，更有专门构建(jiàn)国央企股(gǔ)票库(kù)。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何龙就介绍，一方面，从顶(dǐng)层设计(jì)改(gǎi)变(biàn)研究员过去(qù)对国央企的固定思维，需要实地考察(chá)国央企(qǐ)，并且需要利用当前国央企(qǐ)愿意交流的契机，多花(huā)精力去(qù)进行跟踪发(fā)现变化。

　　另一方面(miàn)，融通(tōng)基金在(zài)行动上，要求研究员(yuán)将自己所覆盖行业的所(suǒ)有国央企构(gòu)建专门(mén)的股票库，并进行(xíng)长期跟(gēn)踪，包括(kuò)考察其实地调研的(de)的(de)成果(guǒ)，了(le)解(jiě)国央企经营思路和财务导(dǎo)向的(de)变化，结合行业趋(qū)势和特(tè)征，寻(xún)找价值洼地，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银华(huá)基金ETF业(yè)务(wù)总监王帅也谈到“认识”上的重视(shì)。他表(biǎo)示，通过深(shēn)入(rù)学习(xí)，对“中特估”有了(le)更深刻的认识：首先(xiān)要认识(shí)市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力(lì)等方面所(suǒ)体现的鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶段特(tè)征，“中特估”应该是在(zài)此基础上构(gòu)建的具(jù)有时代(dài)特征和中国特色、符合国家战略导向的(de)估(gū)值体系，而不是简(jiǎn)单套用(yòng)国外的(de)传统(tǒng)估值模型。

　　“中特估是一种新的提(tí)法，但是这个概念(niàn)所涉(shè)及到的(de)行业(yè)和公司，一直(zhí)在(zài)发(fā)生的变(biàn)化(huà)。”万(wàn)家基金(jīn)经理章(zhāng)恒(héng)表示(shì)，万家基(jī)金(jīn)一直非常关注传统(tǒng)产(chǎn)业的变化，诸如(rú)煤(méi)炭、金融、建筑(zhù)等(děng)多(duō)个领域(yù)，因此(cǐ)也是一定能够抓住中特估这波行情的机会的。同时，随着时局的变化(huà)，也在增加相关行业的研究力量。

　　此(cǐ)外，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)魏凤春表示，积(jī)极践行(xíng)中国(guó)特色(sè)的估值(zhí)体系(xì)是资本(běn)市场使(shǐ)命，投资者需要学(xué)习领会并针(zhēn)对原有的(de)估值体系进行改(gǎi)造(zào)，以适应现实的需要。明(míng)确该体(tǐ)系的框架(jià)是(shì)第一位(wèi)的工作，合理设置指(zhǐ)标(biāo)也(yě)非常重要(yào)，投(tóu)资(zī)者的认(rèn)可和(hé)实施是(shì)最终(zhōng)该体系能否具备长(zhǎng)期价值的基础(chǔ)。不过，他也提醒，人为的拔估值是很(hěn)大的(de)认(rèn)知误区，市(shì)场化(huà)认可是基本的常识，不可误判。

　　体现社会价值(zhí)与国家战略价值

　　新(xīn)估值方式？

　　央国(guó)企是国(guó)民经济的支柱，国企央企发(fā)展要(yào)符合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要承担社会公共责任(rèn)等。而这些都(dōu)应该(gāi)考虑进估值体系之中，也引发市场关注。

　　多数(shù)受访的基(jī)金经(jīng)理认为，对于(yú)国央企的估(gū)值方式要充(chōng)分体现企业的(de)社(shè)会价值(zhí)与国家战略(lüè)价值，目前已经形成了(le)初步(bù)的企业社(shè)会价(jià)值评价体系。

　　“如何定(dìng)价(jià)国有企业承(chéng)担社(shè)会价值、符合国家战略发展(zhǎn)的价(jià)值？首要任务就构建中国特色(sè)的价值评价体系，改变从以私(sī)人股(gǔ)东(dōng)权(quán)益出发，现金流折现为(wèi)主(zhǔ)要方法的(de)单一价值估(gū)值体(tǐ)系，转向社(shè)会整体价值观念、纳入中国特(tè)色的ESG评价体系，充分体现企业的社会价值与(yǔ)国家战略价(jià)值。”博时基金(jīn)指数与量化投资部基金经理杨(yáng)振建表示。

　　杨(yáng)振建也(yě)直(zhí)言，近年来(lái)国(guó)资委指(zhǐ)导(dǎo)国内团(tuán)队对于(yú)中国特(tè)色ESG披露与评价(jià)体系(xì)不断探(tàn)索，结合国(guó)际通用规则，目(mù)前已经(jīng)形成了初(chū)步的企业社会价(jià)值评价体系，其中包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中(zhōng)央(yāng)企业上(shàng)市公司(sī)环境(jìng)、社会(huì)及治(zhì)理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等(děng)。

　　银华基(jī)金ETF业务(wù)总监、基金(jīn)经理王帅(shuài)也认为，“中特(tè)估”应(yīng)该是(shì)注重企业价值的可持续估值，要重视股东、员工和社(shè)会(huì)责(zé)任等要素对企业稳健成长的重大意义，重视(shì)稳定(dìng)的现金流、持续增(zēng)长的盈利、科技创新对提(tí)升企业内在价值的(de)积极作用，这样有(yǒu)利于提(tí)高估值定(dìng)价模型(xíng)的(de)科(kē)学性和有效(xiào)性。

　　“在(zài)指数编制(zhì)、策略构建等实务(wù)工作中，都有成熟(shú)的量(liàng)化指标可以使用(yòng)，包括净资产收(shōu)益率、营业现金比率、资(zī)产负债(zhài)率(lǜ)、研(yán)发经费投入强度等(děng)等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金融精选基金(jīn)经(jīng)理李欣更细(xì)致分析在估(gū)值思维、估值结(jié)论(lùn)、估值判断上(shàng)有变化，尤其是估(gū)值的(de)方法(fǎ)和指标上，他认为其包括(kuò)产业链上下游的(de)衡量、全要素(sù)成本等，以及(jí)在纵向和横向上的研(yán)究，强调政策优惠、产业发展、市场竞(jìng)争力和可持续发展(zhǎn)等各(gè)种因素与企业价值的(de)关系。这些因素(sù)在(zài)对估值结论和(hé)判断的影响(xiǎng)上，也(yě)使得中国特色的估值(zhí)体系与传统的估值苏三起解的故事，苏三起解的故事简介体系(xì)有所不同。

　　“所以估(gū)值思(sī)维的(de)变化，还有估值结论和估值(zhí)判断的变化，都是为了更好(hǎo)地(dì)适应中国(guó)的市场和经济特点，提供更精准、更合理的企业估值(zhí)信息(xī)。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家魏凤春(chūn)直言，这需要在实践中进行探(tàn)索，目前(qián)尚没(méi)有公认(rèn)的(de)指标可(kě)以使用。

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