文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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