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夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物>

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　
　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。
　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。
　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。
　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。
　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。
　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。
　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。
　　
　　
　　风险提示
　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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