文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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