文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

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　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(ró微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗ng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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