文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单>（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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